国泰君安：币灾是什么意思？这一轮泡沫离结束不远了

近期，我们不断提醒，商品价格可能阶段性见顶，但虚拟货币却意外暴跌，遭遇“黑色星期三”。过去一周，这位特斯拉CEO先是宣布特斯拉将暂停接受比特币支付，随后暗示他可能会抛售比特币头寸。作为本轮牛市中最具影响力的“网红”，马斯克的立场转变引发了币圈的持续下跌。

周三“货币灾难”的催化剂是中国和美国的监管升级。中国三大协会重申不应将虚拟货币用作支付和结算方式，国家发改委加强对“矿业”公司的监管，美国监管机构也计划成立虚拟货币监管小组。

比特币在 24 小时内下跌超过 30%，难以守住 30,000 美元大关。以太币跌幅超过 45%，一度跌破 2000 美元。暴跌引发的一系列平仓和被动去杠杆进一步放大了跌幅。截至周三收盘国泰数字货币交易所，较年内高点累计跌幅超过40%。

随着暴跌后抄底基金的出现，比特币“牛市”马斯克和ARK基金Cathie Wood的积极叫好，价格开始反弹，截至周四下午，比特币和以太坊均重回4万美元和2600美元上方。

比特币是否有价值是“仁慈的意见”的问题。支持者可能基于对区块链技术的信仰、对货币信用的不信任和对虚拟资产的兴趣，而批评者可能基于不成熟的技术和投机行为。强属性、监管风险和其他担忧。

2020年以来的本轮比特币牛市，除了减产、机构参与度增加、散户涌入等技术因素外，仍受全球流动性洪流驱动。资产规模呈正相关可见。

机构参与度增加的一个直观例子是虚拟货币信托资产的快速扩张。美国灰度基金推出的比特币信托（GBTC）是机构参与虚拟货币的最重要渠道之一。该信托持有的资产总市值较2019年底增长了14倍以上，高峰时已达到全球最大的SPDR黄金ETF持有资产总市值的70%。

考虑到比特币的产量每四年减半（目前已经完成了三个减半）国泰数字货币交易所，并且与其他主要资产的相关性较低，甚至有观点认为它是“数字黄金”，而数据确实可以证实它是比特币挪用了一些机构原本打算分配给黄金的资金。

如果很难对商品期货给出量化的“合理”估值，比特币的估值就更难了，因此比特币不得不面临“高投机、高波动”。主流估值方法有：（1）单位成本法，即“挖”一个比特币的成本（算力、能耗等）；（2）储量-生产模型，即参考贵金属储量与年产量的估值关系；（3）电子黄金法，即如果比特币替代黄金的部分对冲和抗通胀需求，它将对应什么价格；④ 市盈率法，即比特币市值和区块链上网络转账的总价值（对用户的效用价值）；⑤技术分析法（最常见）。

参考2016-2017年上一轮虚拟货币牛市，我们认为周三的“币灾”意味着这一轮泡沫离结束不远了。牛市前半段，比特币往往跑赢“高收益币”（即比特币以外的虚拟货币），后半段行情向高收益币扩散，大幅跑赢比特币.

这是因为比特币的市值最大，价格波动最小。无论是交易量还是转移到不同的交易所，流动性都是最好的，新进场或风险偏好低的资金（相对于高收益币）倾向于在牛市开始时购买比特币。随着“赚钱效应”的不断加强，社交媒体的推广，以及风险偏好的逐渐增强，资金将转向高收益币，市场杠杆的增加将加剧，市场将进一步向流动性较差的中小公司蔓延。市值币甚至小妖币都会频繁暴涨。

泡沫的真正拐点往往对应于比特币价格波动但未创新高，而高收益货币美元的价格仍在上涨。在这种背离持续大约一个月后，泡沫将彻底结束。由于比特币是法定货币的主要出口，货币灾难往往是踩踏事件。2017 年 12 月 16 日，比特币价格在 20,000 美元左右见顶，随后一个月回落至 14,000 美元左右，但 ether（通俗地说，可以理解为一个致力于构建区块链世界的 ios 系统）仍然存在翻了一番，从 700 美元涨到了 1400 美元，1 月下旬之后，虚拟货币正式开始进入持续一年多的熊市。

展望下一阶段，本次币灾事件不会改变我们对下一阶段股债双牛的判断。近期虚拟货币的暴跌，毕竟是由于前期流动性宽松、收益过高的背景下，监管黑天鹅下的微观结构崩溃。币圈生态依然不是机构投资者主导。早期参与的机构可能在崩盘前已经减仓，或者在崩盘后将部分资金转移到股票或黄金。因此，货币灾难对全球资本市场的影响只是一个情感层面。它是暂时的和暂时的，既不影响基本面，也不影响主要央行对流动性的态度。美股周三晚间低开高走，也解释了这一逻辑。

而我们之所以认为前期受通胀预期和无风险加息预期打压的相关资产将进入一个友好的时间窗口。核心逻辑是，本外币收紧担忧逐渐消退：从国内看，大宗商品正处于政策的下一阶段。性已见顶，通胀警报基本解除；从外部看，美国复苏基础不稳，就业和疫苗接种意愿不强成为新的制约因素。美联储对通胀的容忍度最终可能导致市场选择跟随而不是赌博。